公司为底蕴深厚的老牌精细化工企业，进军萃取提锂新业务。浙江新化化工股份有 限公司创建于 1967 年，其前身为国营新安江化肥厂，1997 年改制成立新化有限， 2008 年改组成立股份有限公司，并于 2019 年在上交所主板上市。公司总部位于浙 江省杭州市，在浙江、江苏、江西、宁夏拥有四大生产基地；主营业务为低碳脂肪 胺、有机溶剂、合成香料三大板块，均为精细化工行业。 2022 年，公司成立控股 子公司浙江新锂想，拓展萃取法盐湖提锂与锂电回收新领域。

　　公司主要产品为脂肪胺、有机溶剂、合成香料与其他精细化工品。目前公司拥有 13.5 万吨脂肪胺产能，分为异丙胺、乙基胺、正丙胺、正丁胺系列等，广泛应用于农药、 医药、涂料、染料、催化剂等下业，公司低碳脂肪胺产品在生产规模、成本与 市占率均有较大优势，异丙胺产能为国内最大。有机溶剂产品主要为异丙醇，应用 于医药中间体、有机合成及其他、农药、电子清洗、油墨和涂料，公司为国内唯一 拥有丙酮加氢法与丙烯水合法两类工艺的规模化厂家。合成香料方面，公司产品为 生物源香料（以松节油为原料）和全合成香料（以双环戊二烯、醋酐等化工产 品为原料），控股子公司江苏馨瑞拥有 1.6 万吨合成香料产能（权益产能 8160 吨）， 同时在宁夏基地建设年产 74650 吨合成香料项目，香料业务竞争力持续增强。2023 年 2 月，公司与蓝科锂业签署合同建设萃取法沉锂母液回收项目，进军萃取提锂新 业务。

　　公司无控股股东与实际控制人，股权较分散。公司第一大股东为建德市国资委，持 有公司 16.9%股份；胡健先生为公司前董事长、第二大股东，持有公司 10.35%股份； 王卫明先生为公司副总经理，持股占比为 1.31%。公司高管大多自前身新安江化肥 厂时便已担任领导职务，具备资深一线生产或管理经验。 公司拥有江苏馨瑞、浙江新锂想等多家全资或参控股子公司，业务分工格局清晰。 2014 年，瑞士奇华顿旗下 Givaudan SA 为寻求稳定原料供应，与公司合资设立馨瑞 香料，其中公司直接与间接合计持有馨瑞 51%股份，并以此为契机逐步打开对芬美 意、花王、国际香精香料等香精香料跨国企业的销售渠道。2022 年，公司成立控股 子公司浙江新锂想，其中上市公司直接持股 70%，伽玛股权投资合伙（由公司前董 事长胡健先生、董事长应思斌先生、高管骨干与浙江新伽马共同持股）持股 30%， 迈出公司开拓提锂技术应用的关键一步。

　　公司营收、业绩总体稳健增长。2014-2022 年，公司营收自 15.42 亿元增长至 26.83 亿元，CAGR 为 7.17%；归母净利润自 0.35 亿元增长至 3.29 亿元，CAGR 为 32.32%， 公司产品盈利能力提升明显，销售净利率自 2.14%增长至 13.77%。2019 年由于江苏 响水爆炸事件，子公司江苏新化等生产受到影响；2021 年受原材料价格波动及能耗 双控政策影响，营业成本上升；2022 年公司主要产品售价同比提升，叠加原料价格 波动带来营业成本回落，公司归母净利润达到历史最高的 3.29 亿元。除 2019 及 2021 年业绩短暂下滑外，公司业绩总体呈稳健增长态势。

　　公司主营业务为脂肪胺、有机溶剂、合成香料三大板块。公司低碳脂肪胺系列（异 丙胺、乙基胺等）、有机溶剂系列（异丙醇、异丙醚等）、合成香料系列产品，广泛 用于医药农药、油墨涂料、新能源等领域，为公司收入利润主要来源。2014-2022 年， 公司营收以脂肪胺占比最高，在 40%-60%间波动；香精香料营收占比增长幅度较大， 自 6.0%增长至 19.5%。毛利方面，脂肪胺基本为第一大占比产品。2022 年，脂肪胺、有机溶剂、香精香料三大系列产品毛利占比合计为 89%。

　　近年公司各产品盈利能力接近，整体盈利水平波动中提升。2022 年公司毛利率分别 为 20.77%、25.50%、24.15%，盈利能力基本相当，且均较 2021 年有较大提升。2014- 2022 年，公司销售毛利率自 13.57%增长至 23.57%，增长 10.00 个 pct；销售净利率 自 2.14%增长至 13.77%，增长 11.63 个 pct，整体盈利能力在波动中明显提升。

　　公司期间费用控制效果明显，持续加强研发投入。2014 年以来，公司期间费用控制 效果显著，为净利率提升做出较大贡献。合计三费费率自 11.22%下降至 5.11%，其 中销售费率自 3.25%下降至 0.67%，财务费率自 2.02%下降至-0.36%，销售费率与财 务费率近年来一直维持在较低水平。公司持续加强研发投入，2015-2022 年，研发费 用自 4418.60 万元增长至 8781.56 万元，CAGR 为 10.31%。研发费用率基本维持在 3%-4%范围内波动，保持相对稳定。

　　香料用途广泛，可分为天然香料与合成香料。香料又称香原料，是一种能够依靠嗅 觉或味觉感受到香味的有机化合物，主要用于调配成香精加香或直接作为食品添加 剂使用；香精是由香料与辅料构成的具有特定香气香味的混合物。香精香料不直接 用于日常生活消费，而是作为配套原料加在其他产品中，用于食品、日化、医药、 化妆品等行业。依来源不同，香料可分为天然香料与合成香料，天然香料源于自然 界，味道层次丰富，但产量有限价格较高；合成香料由化工手段合成，原料来源广 泛、产品种类多样化，但味道层次单一需调配使用。

　　香料品种繁多，具有用量小、效用大的特点。香料在最终产品中用量微小，但对产 品的品味风格影响巨大，使其成为生产过程中不可或缺的辅料。当前全球香料约有 7000 余种，在中国生产的有 1000 余种。其中合成香料约 6000 多种，天然香料（国 际市场有名录的）约 500 种。香料品种数目庞大，没有一家公司可完全依靠自身解 决香料供应，国际性香精香料企业亦需相互采购配置以解决香精生产问题。从上下 游看，既有香精香料一体化生产企业在满足自身需求前体下对外适当供应香料，也 有大量单独生产香料并为下游供应的企业。

　　香精香料行业全球生产格局高度集中。上世纪 90 年代以来，发达国家香精香料企 业集中度进程加快，逐步形成当前的国际行业巨头。以瑞士奇华顿和芬美意、美国 国际香精香料和森馨、德国德之馨、法国曼氏和罗伯特、日本高砂和长谷川为代表， 欧美日企业以香精为龙头产品带动香料行业发展，并通过控制关键香精的品种与技 术保持领先地位、垄断高端市场。香精香料行业呈现出高市场集中度，形成了头部 效应明显的寡头竞争格局。

　　香精香料产业不断向发展中国家转移，国内当前格局分散、竞争激烈。近年发达国 家持续向中国等发展中国家进行香精香料产业转移，特别是原料密集型的天然与合 成香料生产环节，国内香料企业获得了较大的替代空间。2014-2020 年，我国香精香 料产量自 90.2 万吨增长至 135.6 万吨。国内香料企业集中度低、市场格局分散、中 小企业众多，且研发投入水平与技术实力相比于国际企业较低。香料产品具有小批 量、快交货的特点，原材料价格波动、环保压力与客户对产品质量保障需求的提升， 对中小企业构成了挑战。未来随着落户小企业逐步淘汰，技术领先与快速发展的头 部企业有望进一步壮大，提升国内行业的研发创新与市场竞争能力。

　　国内外香精香料市场基本保持稳定增长，国内市场发展速度快于全球。随着国内外 日化、食品行业等下游产业不断发展，香精香料行业作为配套上业持续稳定发 展。2015-2022 年，我国香精香料行业销售额自 338.5 亿元增长至 560.0 亿元，CAGR 为 7.46%，呈良好发展态势。全球市场方面，2013-14 年发展稳定，2015 年受经济 放缓影响市场规模有所下滑。2016 年以来随着各国经济复苏及消费者品质要求提升， 行业销售逐渐回暖。2013-2021 年期间，全球市场复合增长率为 2.49%。

　　公司香料产能开工负荷持续位于高位，售价总体波动增长。公司香料产品包括生物 源香料（以松节油为原料）和全合成香料（以双环戊二烯、醋酐等化工产品为原料）， 主要下游应用为日化、食品、医药工业等。公司控股子公司江苏馨瑞拥有 1.6 万吨 香料产能，除 2019 年受响水事件影响停产检修导致销量下滑外，开工负荷近年持续 保持高位，香料销售均价总体呈波动增长态势。

　　绑定全球香精香料龙头奇华顿如虎添翼，优质客户渠道资源助力香料业务发展。 2014 年，为稳定原料采购来源，全球最大的香精香料企业瑞士奇华顿（Givaudan） 与公司合资设立香料生产企业江苏馨瑞香料。江苏馨瑞基于奇华顿与公司的技术和 生产经验进行装置建设与生产，其产品约75%左右供奇华顿全球采购，其中檀香 210、 杨梅醛（草莓醛）、牡丹腈、鲜薄荷酮等为仅向奇华顿销售的独家供应产品。馨瑞已 成为奇华顿全球最重要的香料供应商之一，亦有力保障了公司的稳定生产与市场销 售。

　　脂肪胺属于有机胺的一种，按碳链长短不同可分为低碳脂肪胺与高级脂肪胺，其中 低碳脂肪胺包括甲胺、乙基胺（一乙胺、二乙胺、三乙胺）、正丙胺、异丙胺、正丁 胺等，为诸多化工品的原料。每一类脂肪胺均具有其对应系列应用领域，如农药、 医药、涂料、染料、催化剂等下业，其中农药需求占比约 42.3%，医药需求占 17.6%，化工领域占 15.3%。

　　醇催化胺化法是低碳脂肪胺的主要工业合成路线。低碳脂肪胺可采用醇催化胺化、 卤代烃氨解、腈或硝基物还原的合成方法。腈或硝基物还原法原料成本较高，还原 剂使用后污染严重，故使用受到限制。卤代烃氨解生产卤化氢与氨成盐，生产 过程含卤废水腐蚀严重环境污染大。醇催化胺化法原料便宜易得，主要副产物为水， 为低碳脂肪胺的理想合成路线。

　　公司为国内低碳脂肪胺龙头企业。由于低碳脂肪胺的生产制作工艺较为复杂，故市 场格局集中于大型企业。全球市场中，美国空气化学、日本三菱、德国巴斯夫的低 碳脂肪胺位居行业前列。国内本土企业较多，以新化股份为首的前五家企业产能合 计达 39.3 万吨，其中公司产能为 13.5 万吨。2022 年，公司脂肪胺产量为 10.62 万 吨，同比基本持平。农化企业所需脂肪胺品类较多，公司产品包含 C2-C4 系列脂肪 胺，可为客户提供系列组合产品，具备较强的综合服务能力。

　　电解液添加剂市场规模大幅扩张，核心添加剂 VC 带动三乙胺放量。随着新能源汽 车终端需求爆发，电解液及其添加剂产量快速增长。2013-2021 年，中国电解液产量 从 3.19 万吨增长至 50 万吨，CAGR 达 41.06%。根据 QYResearch 数据，预计到 2026 年中国电解液添加剂产量将达 4.9 万吨，全球占比达 78%。VC（碳酸亚乙烯酯）与 FEC（氟代碳酸乙烯酯）是主要的电解液添加剂，其中 VC 作为核心成膜助剂，可 在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI 膜），有效抑制溶剂分子嵌入和锂电池的气胀现象，提高电池寿命。VC 在三元电池 电解液中添加比例为 1%-2%，在磷酸铁锂电池电解液中则为 3%-5%。

　　三乙胺为 VC 关键原料，未来市场空间广阔。VC 生产技术路线为：以碳酸乙烯酯 为原料，经过氯化得到氯代碳酸乙烯酯，以碳酸二甲酯为溶剂，在三乙胺作为缚酸 剂，回流下得到碳酸亚乙烯酯产品，通过精馏得到工业级碳酸亚乙烯酯产品，三乙 胺为 VC 生产过程的关键原料。2021 年三季度以来，受以 VC 为主的电解液添加剂 爆发式需求驱动，三乙胺价格维持较高水平，后于 2022 年下半年回落至较低位置。 随着后续新投产 VC 产能逐步释放，三乙胺下游需求扩容，未来市场空间广阔。

　　异丙醇主要用作有机溶。